（来源：宏观与商品）
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摘要
1、市场回顾
本周国债期货价格下跌，信用利差扩大，央行加大公开市场操作力度，净投放8858亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，受税期集中走款、政府债大量发行等因素影响，市场资金面有所收敛，DR001回升至1.4%上方，冲击债券市场。 海外中东局势反复，欧洲央行宣布加息25个基点，为2023年9月以来首次加息，也是全球首个因中东冲突而加息的主要央行，美国5月CPI同比上涨4.2%， PPI同比涨幅达到6.5%，创2022年11月以来最高水平，非农数据也大幅超预期，美联储年内降息预期基本归零，加息预期升温。 国内5月出口（以美元计价）同比增19.4%，进口增27.4%，贸易顺差1054.3亿美元，均高于前值，一带一路与东盟等市场贡献突出，外贸对经济增长支撑强劲，5月CPI同比上涨1.2%，持平前值，PPI同比上涨3.9%，高于前值和预期，主要受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响。
2、行情分析
（1）海外经济：5月美国CPI同比4.2%，较前值3.8%大幅上行0.4个百分点，环比上涨0.5%，创下2023年5月以来三年新高；PPI环比大涨1.1%，创下2022年11月以来最大单月涨幅，同比数据同步大幅上行。拆分结构来看，能源大宗商品价格环比飙升10.7%，直接带动商品端PPI环比上涨2.8%，该分项对整体PPI涨幅的贡献接近80%，是上游涨价的核心推手。
（2）国内经济：5月居民消费价格CPI同比上涨1.2%，环比微降0.1%，剔除食品、能源后的核心CPI同比上涨1.1%，整体物价保持温和水平；PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。出口领域表现亮眼，5月货物贸易进出口总值达4.45万亿元，同比增长16.9%。5月末社融存量同比增7.7%，环比上月回落0.1%，不过继续高于GDP增速，当前货币环境保持宽松，M2增速保持平稳，M1增速回升，M2与 M1增速剪刀差收窄，企业资金活跃度有所改善。
（3）国内资金面：本周央行公开市场操作净投放8858亿元，但受税期集中走款、政府债大量发行等因素影响，市场资金面有所收敛，DR001回升至1.416%，DR007回升至1.455%，处于政策利率上方，冲击债券市场。
（4）基差结构：债券净融资额维持正常，从各机构持仓来看，本周T合约价格下跌，机构净多持仓增加，全市场日均成交量增加，持仓量减少。
3、总结展望与策略机会
随着税期缴款结束、财政逐步回流，央行结束此前连续3个月的买断式逆回购操作缩量操作，下周紧平衡的市场资金面情况有望改善，总体市场利率有望保持平稳，预计国债期货价格将逐步企稳。
4、风险提示：政策效果不及市场预期；海外不确定性加大。
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报告正文
一、市场回顾
1、 国债期货价格普遍下跌。其中TS2609合约价格下跌0.1%，TF2609合约价格下跌0.29%，T2609合约价格下跌0.37%，TL2609合约价格下跌0.58%。对应的2年期国债收益率上行6.06bp，5年期国债收益率上行5.69bp，10年期国债收益率上行2.43bp，30年期国债收益率上行2.3bp。
本周央行加大公开市场操作力度，净投放8858亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，受税期集中走款、政府债大量发行等因素影响，市场资金面有所收敛，DR001回升至1.4%上方，冲击债券市场。 海外中东局势反复，欧洲央行宣布加息25个基点，为2023年9月以来首次加息，也是全球首个因中东冲突而加息的主要央行，美国5月CPI同比上涨4.2%， PPI同比涨幅达到6.5%，创2022年11月以来最高水平，非农数据也大幅超预期，美联储年内降息预期基本归零，加息预期升温。 国内5月出口（以美元计价）同比增19.4%，进口增27.4%，贸易顺差1054.3亿美元，均高于前值，一带一路与东盟等市场贡献突出，外贸对经济增长支撑强劲，5月CPI同比上涨1.2%，持平前值，PPI同比上涨3.9%，高于前值和预期，主要受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响。
2、公司债信用利差普遍扩大。2年期AAA高等级公司债信用利差扩大1.29bp至32.33bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大2.37bp至42.49bp。国开与国债税收利差扩大。10年期国开债与国债收益率差扩大1.45bp至6.49bp。
二、行情分析
1、欧美通胀数据走高，欧央行加息应对物价压力
5月美国CPI同比4.2%，较前值3.8%大幅上行0.4个百分点，环比上涨0.5%，创下2023年5月以来三年新高。本轮通胀反弹由能源分项主导，受中东地缘局势影响，能源价格环比上涨3.9%，对整体CPI涨幅的贡献占比超60%，成为核心拉动项。剔除食品、能源两大波动项后，核心CPI同比2.9%、环比上涨0.2%，较市场预期小幅回落0.1个百分点。其中住房分项环比上涨0.3%、服务消费价格持续刚性上涨，表明服务通胀粘性犹在，但核心通胀边际走弱。
5月美国PPI环比大涨1.1%，创下2022年11月以来最大单月涨幅，同比数据同步大幅上行。拆分结构来看，能源大宗商品价格环比飙升10.7%，直接带动商品端PPI环比上涨2.8%，该分项对整体PPI涨幅的贡献接近80%，是上游涨价的核心推手。服务端PPI仅环比上涨0.3%，走势相对温和，核心PPI同比4.9%、环比0.4%，小幅低于前值。本轮上游通胀为典型外部输入性压力，内生生产端通胀略有缓和，但工业品成本大幅抬升，存在向下游消费端传导的明确潜在风险，直接打断了美国通胀持续回落的节奏。
超预期的通胀数据直接修正市场政策预期，对美联储走势和美债收益率形成明确指引。短端利率对货币政策高度敏感，涨幅显著高于长端，推动收益率曲线持续平坦化，高通胀叠加高利率的组合，将支撑美债收益率长期维持高位震荡态势。
6月11日，欧洲央行加息25个基点，调整后三大关键利率依次为2.25%、2.40%、2.65%。欧元区5月CPI同比升至3.2%，创2023年9月以来新高，能源价格同比涨幅连续两月超10%，通胀明显反弹。受中东局势影响，能源推升通胀压力加剧，欧央行选择加息，意在提前阻断成本压力向全经济蔓延，以此遏制通胀上行。
2、物价平稳运行，资金活化程度提升
5月居民消费价格CPI同比上涨1.2%，环比微降0.1%，剔除食品、能源后的核心CPI同比上涨1.1%，整体物价保持温和水平，未出现明显通胀压力，其中食品价格成为主要拖累项，猪肉价格同比大幅回落16.1%，拉低整体消费物价涨幅。工业生产者出厂价格PPI回升态势明确，5月PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，受国际大宗商品价格波动、国内工业生产稳步复苏共同影响，上游原材料价格走高，工业领域成本压力有所显现，上下游价格分化格局延续。
进出口领域表现亮眼，5月货物贸易进出口总值达4.45万亿元，同比增长16.9%。其中出口额2.59万亿元，同比增长13.8%，机电产品、高新技术产品出口表现突出，成为外贸增长主力；进口额1.86万亿元，同比增长21.5%，原油、集成电路、矿产资源等大宗商品与核心零部件进口量价齐升，反映出国内生产需求持续回暖。当月贸易顺差扩大至1054.3亿美元，在外部环境复杂多变的背景下，我国外贸依旧展现出较强韧性与竞争力，内需回暖、外需稳定共同支撑经济运行保持向好态势。
5月份，居民短期与中长期新增贷款均为负增长，且同比多减，企业短期贷款同比微减，中长期贷款同比少增，票据融资处于高位，企业直接融资意愿提升，债券和股权融资维持高位，加上表外融资处于低位，政府债券融资同比少增，5月份社会融资规模增量为20293亿元，比上年同期少增2607亿元，5月末社融存量同比增7.7%，环比上月回落0.1%，不过继续高于GDP增速，托底经济作用显著。受存款利率下调影响，居民存款连续两月减少，存款搬家趋势明显，资产配置趋于多元化。企业资金状况依旧偏弱，财政支出加快释放流动性，非银金融机构存款持续增长，资金连续两个月流入权益市场，居民资金借理财、基金等渠道进入资本市场。当前货币环境保持宽松，M2增速保持平稳，M1增速回升，M2与 M1增速剪刀差收窄，企业资金活跃度有所改善。整体资金循环逐步重启，资金回流助力经济内循环稳步修复。
3、资金面有所收敛
本周，央行公开市场操作货币投放11120亿元，货币回笼2262亿元，净投放8858亿元。
央行表示将于6月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作。鉴于该期限品种当月有6000亿元到期，本次6个月期买断式逆回购操作将实现等量续作，结束此前连续3个月的缩量操作。央行继续表示全额满足了一级交易商需求，但受税期集中走款、政府债大量发行等因素影响，市场资金面有所收敛，DR001回升至1.416%，DR007回升至1.455%，处于政策利率上方，冲击债券市场。
4、债券净融资维持正常，机构净多持仓增加
截至2026年6月12日，债券市场余额为203.53万亿元，当周债券余额增加4751亿元，略高于近1年周度增加平均值，债券净融资额处于正常水平。
从各机构持仓来看，本周T合约价格下跌，机构净多持仓增加。其中前五名多单持仓减少15369手，空单持仓减少18214手，净多持仓增加2845手，前六至前十名多单持仓减少3044手，空单持仓减少12140手，净多持仓增加9096手，前十一至前二十名多单持仓减少8538手，空单持仓减少14263手，净多持仓增加5725手，全市场日均成交量增加，持仓量减少。
三、总结展望与策略机会
1、国债期货价格走势分析
本周央行加大公开市场操作力度，净投放8858亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，受税期集中走款、政府债大量发行等因素影响，市场资金面有所收敛，DR001回升至1.4%上方，冲击债券市场。 海外中东局势反复，欧洲央行宣布加息25个基点，为2023年9月以来首次加息，也是全球首个因中东冲突而加息的主要央行，美国5月CPI同比上涨4.2%， PPI同比涨幅达到6.5%，创2022年11月以来最高水平，非农数据也大幅超预期，美联储年内降息预期基本归零，加息预期升温。 国内5月出口（以美元计价）同比增19.4%，进口增27.4%，贸易顺差1054.3亿美元，均高于前值，一带一路与东盟等市场贡献突出，外贸对经济增长支撑强劲，5月CPI同比上涨1.2%，持平前值，PPI同比上涨3.9%，高于前值和预期，主要受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响。随着税期缴款结束、财政逐步回流，央行结束此前连续3个月的买断式逆回购操作缩量操作，下周紧平衡的市场资金面情况有望改善，总体市场利率有望保持平稳，预计国债期货价格将逐步企稳。
2、主力合约IRR变化
本周国债期货价格和各主力合约对应的IRR普遍回落，期货价格弱于现货，总体处于政策利率附近，期现套利机会不明显。
3、跨期价差变化
国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。国债期货的跨期价差就是指的主力合约与它下一个季月的国债期货合约价格之差。当前06合约已经进入交割月，主力合约已经移仓至09合约，但12合约流动性一般，建议暂时观望。
4、跨品种利差变化
本周短端2年期利率上行幅度大于30年期利率，长短端利差有所收窄。
四、风险提示
1、政策效果不及市场预期；2、海外不确定性加大。
申银万国期货有限公司 ]article_adlist-->分析师：唐广华
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研究所所长：薛鹤翔
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薛鹤翔（执业编号：F03115081）
上海财经大学经济学博士，新财富宏观最佳分析师，历任大型券商首席策略分析师、大型券商财富管理部研究总监、知名财富管理机构研究院院长，多次荣获“新财富”、“水晶球”等证券业荣誉奖项。在《经济研究》、《经济学季刊》、《统计研究》等知名学术期刊发表多篇论文。上海财经大学专业硕士特聘导师。
汪洋（执业编号：F0306430）
申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。
唐广华（执业编号：F3010997）
申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。
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陈梦赟（执业编号：F03147376）
申万期货研究所宏观分析师，上海财经大学经济学硕士，主要研究方向为国内宏观经济。
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（核准文号 证监许可[2011]1284号） ]article_adlist-->研究局限性和风险提示 ]article_adlist-->报告中依据和结论存在范围局限性，对未来预测存在不及预期，以及宏观环
境和产业链影响因素存在不确定性变化等风险。
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作者具有期货交易咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者及利益相关方不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。 ]article_adlist-->免责声明
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